過去3年公募普遍跑輸基準(zhǔn)，低配銀行是部分原因，頻繁交易和板塊輪動也產(chǎn)生負(fù)向貢獻(xiàn)。中信證券認(rèn)為，向基準(zhǔn)靠攏和保守化配置是大勢所趨，但過程是動態(tài)的，絕非簡單做多低配行業(yè)。未來主動型公募會更加聚焦核心資產(chǎn)定價而不是邊際信息流定價，策略范式可能出現(xiàn)整體性調(diào)整。未來資管行業(yè)當(dāng)中相對收益和絕對收益產(chǎn)品的策略、選股范圍和定價模式會呈現(xiàn)明顯分化。
基準(zhǔn)偏離和盈利客戶比率可能是公募考核新規(guī)影響最大的兩個規(guī)則。從過往主動型基金業(yè)績基準(zhǔn)分布來看，采用滬深300和中證800的基金僅占總規(guī)模的62%，超過18%的產(chǎn)品是賽道型產(chǎn)品。2007年至今，2012~2014和2022~2024出現(xiàn)過三年維度主動型公募大面積跑輸滬深300指數(shù)10個百分點(diǎn)的情況。
過去3年公募普遍跑輸基準(zhǔn)，低配銀行是部分原因，頻繁交易和板塊輪動也產(chǎn)生負(fù)向貢獻(xiàn)。向基準(zhǔn)靠攏和保守化配置是大勢所趨，但過程是動態(tài)的，絕非簡單做多低配行業(yè)。未來主動型公募會更加聚焦核心資產(chǎn)定價而不是邊際信息流定價，策略范式可能出現(xiàn)整體性調(diào)整。未來資管行業(yè)當(dāng)中相對收益和絕對收益產(chǎn)品的策略、選股范圍和定價模式會呈現(xiàn)明顯分化。
基準(zhǔn)約束和盈利客戶比率可能是公募考核新規(guī)影響最大的兩個規(guī)則
2025年5月7日，中國證監(jiān)會正式印發(fā)《推動公募基金高質(zhì)量發(fā)展行動方案》，在基金運(yùn)營模式、基金考核模式、基金功能發(fā)揮和投資機(jī)構(gòu)建設(shè)四個方面做出部署，以增強(qiáng)投資者獲得感為核心。與征求意見稿相比，正式方案在落地執(zhí)行層面進(jìn)行了多項(xiàng)優(yōu)化調(diào)整，整體呈現(xiàn)出更強(qiáng)的務(wù)實(shí)性與靈活性。
新規(guī)在考核模式指引的層面可能對基金經(jīng)理的投資策略和基金公司的產(chǎn)品策略產(chǎn)生重大影響。對于三年維度跑輸基準(zhǔn)的薪酬懲罰一定程度上會約束基金風(fēng)格偏離的問題；對基金公司管理層考核盈利客戶比例，可能會導(dǎo)致押注明星產(chǎn)品在行情高點(diǎn)沖量的經(jīng)營模式受到控制。
從基準(zhǔn)分布來看，滬深300和中證800只占62%，超18%的產(chǎn)品是賽道型產(chǎn)品
如果按照基金合同公布的基準(zhǔn)計算方式當(dāng)中最大權(quán)重的指數(shù)作為基準(zhǔn)，滬深300和中證800是全市場最常用的業(yè)績基準(zhǔn)，以規(guī)模計分別占到全市場主動型公募的45.0%和17.4%，采用寬基指數(shù)作為基準(zhǔn)的基金規(guī)模占比整體達(dá)到71.6%。約18%的公募產(chǎn)品為賽道型產(chǎn)品，以醫(yī)藥、消費(fèi)、新能源、TMT或高端制造的相關(guān)行業(yè)或主題指數(shù)作為基準(zhǔn)。除此之外，成長、紅利等風(fēng)格指數(shù)基準(zhǔn)的基金占比為2.4%。
2007年至今，有兩次出現(xiàn)過三年維度主動型公募大面積跑輸滬深300的情況
2012~2014年以及2022~2024年，分別有41.8%和44.8%的主動管理產(chǎn)品跑輸滬深300指數(shù)10個百分點(diǎn)以上。
但除了以上兩個階段，2016~2018年、2017~2019年，也分別有33.1%和28.9%的產(chǎn)品跑輸滬深300指數(shù)10個百分點(diǎn)以上。整體而言，在市場風(fēng)格向低估值價值股轉(zhuǎn)換的階段（例如2014年四季度低估值板塊的劇烈重估、2017年白馬股的重估、2024年紅利股的重估），跑輸滬深300就比較容易成為行業(yè)普遍現(xiàn)象，這與主動型公募整體成長股傾向和進(jìn)取型風(fēng)格有關(guān)。每當(dāng)新的產(chǎn)業(yè)趨勢或是行業(yè)變化形成時，主動型公募又會整體性地跑贏滬深300。
因此，判斷跑輸基準(zhǔn)懲罰對主動型基金的約束是否強(qiáng)烈，核心是看現(xiàn)階段是否已有新的產(chǎn)業(yè)趨勢形成。年內(nèi)DeepSeek的出現(xiàn)、創(chuàng)新藥的升溫、軍工認(rèn)知的重構(gòu)，其實(shí)都反映了這些成長性行業(yè)從主題概念階段降溫后，真正開始走出產(chǎn)業(yè)趨勢。今年以來，63.3%的產(chǎn)品跑贏滬深300，中位數(shù)相對滬深300的超額收益已經(jīng)達(dá)到3.17%，相比去年大幅改善。
過去3年跑輸，低配銀行只是部分原因頻繁交易和板塊輪動也產(chǎn)生負(fù)向貢獻(xiàn)
2022~2024年，我們測算滬深300指數(shù)剔除銀行股后理論上年度收益率分別為-23.7%、-12.7%和10.5%。以此為基準(zhǔn)，27.3%的樣本主動股基跑輸10個百分點(diǎn)以上，相較剔除銀行股之前的44.8%有明顯回落。
可見，過去3年公募普遍跑輸基準(zhǔn)，很大程度上與其低配銀行股有關(guān)。不過，這也只是部分原因。過去3年跑贏萬得金倉50指數(shù)（根據(jù)基金前50大重倉股編制）的比例僅有46.2%，超過半數(shù)基金跑不贏自身行業(yè)前50大重倉股。由于該指數(shù)是根據(jù)滯后披露的基金持倉數(shù)據(jù)調(diào)倉的，意味著使用滯后的持倉信息構(gòu)建的投資組合甚至能跑贏大多數(shù)主動型公募產(chǎn)品，而這些產(chǎn)品的調(diào)倉交易及配置的其他邊緣股票整體貢獻(xiàn)負(fù)向超額。
我們測算了2021年6月至2024年9月主動股基超額收益的來源，月平均超額（相對中證800）為-0.12%，其中選股貢獻(xiàn)了+0.42%，行業(yè)輪動擇時貢獻(xiàn)了-0.63%，行業(yè)配置貢獻(xiàn)了0.09%，大部分損耗都是在輪動中發(fā)生的，而選股本身其實(shí)貢獻(xiàn)了正向超額收益。
向基準(zhǔn)靠攏是大勢所趨，但過程是動態(tài)的，絕非簡單做多低配行業(yè)
截至主動公募2025年一季報，超配的行業(yè)主要集中在科技制造，而低配的行業(yè)主要集中在金融基建。部分行業(yè)獲持續(xù)超配，如醫(yī)藥、電子行業(yè)，2020年以來分別平均超配4.3%和3.4%；而部分行業(yè)近年來維持低配，如金融、房地產(chǎn)與基建板塊，其中非銀金融、銀行2020年以來分別平均低配7.9%和6.9%。當(dāng)然，這與主動權(quán)益基金當(dāng)中以醫(yī)藥等行業(yè)指數(shù)為基準(zhǔn)的產(chǎn)品數(shù)量較多也有關(guān)系。
投資看的還是未來，尤其在中國這樣一個產(chǎn)業(yè)變化很多、壟斷相對較少的經(jīng)濟(jì)體，重點(diǎn)應(yīng)該還是預(yù)判3年后的行業(yè)權(quán)重是什么，而非被動向基準(zhǔn)靠攏。純粹以低配作為買入理由就會出現(xiàn)低配行業(yè)越漲、低配程度越大、買入理由強(qiáng)化的矛盾邏輯。從海外權(quán)益市場千億美金市值上市公司行業(yè)分布結(jié)構(gòu)看，信息技術(shù)（31%）、金融（15%）、非必需消費(fèi)（12%）、通信服務(wù)（12%）、醫(yī)療健康（10%）分列前五大，金融千億規(guī)模公司雖然數(shù)量占比多，但在總市值貢獻(xiàn)上不如信息技術(shù)。
反觀A股，過去3年平均總市值達(dá)到千億美金的公司僅有12家，5個銀行、2個保險、2個石油石化、1個新能源、1個食品飲料以及1個通信，尚唯有信息技術(shù)類公司入圍，在市值規(guī)模上，金融股占比達(dá)到54.1%，遠(yuǎn)超海外15%的水平。A股未來的指數(shù)牛市勢必需要更多非金融類的千億美金市值公司不斷涌現(xiàn)，滬深300這樣的指數(shù)基準(zhǔn)行業(yè)構(gòu)成未來也會發(fā)生巨大變化。
未來主動型公募會更加聚焦核心資產(chǎn)的定價而不是邊際信息流定價
2020年后，線上電話會、調(diào)研、專家訪談形成一種習(xí)慣和趨勢，很大程度上加快了信息傳遞，提升了效率，但也加劇了全行業(yè)對于邊際信息的過度定價和內(nèi)卷。我們統(tǒng)計了2019年以來機(jī)構(gòu)對上市公司的月度調(diào)研量， 2021年下半年開始調(diào)研頻率加速上升，近12個月月均機(jī)構(gòu)調(diào)研仍處于接近30000家次的高位，仍然相對疫情前的水平提高了5倍。此外，各類股票論壇、自媒體公眾號的介入讓這類邊際信息的全民獲取成本大大降低。
這導(dǎo)致了資管行業(yè)在產(chǎn)業(yè)趨勢定價上越來越快，但這與公募買入持有的模式存在天然的矛盾。隨著公募考核新規(guī)的落地以及資管行業(yè)渠道端的成熟，更長的考核期限以及更卷的信息定價，將迫使行業(yè)減少對于邊際信息短期影響的定價，從而聚焦在核心公司的定價。從最新數(shù)據(jù)來看，我們構(gòu)建的“新核心資產(chǎn)30”，以及茅指數(shù)、寧組合等核心資產(chǎn)組合的財務(wù)表現(xiàn)自2024Q2以來已經(jīng)明顯優(yōu)于全市場，且差距在持續(xù)拉大，但這種分化在股價上并未充分體現(xiàn)。我們維持的觀點(diǎn)，認(rèn)為今年將是市場風(fēng)格從題材輪動轉(zhuǎn)變?yōu)楹诵馁Y產(chǎn)占優(yōu)的關(guān)鍵拐點(diǎn)年份。
相對收益和絕對收益產(chǎn)品的策略、選股范圍和定價模式會開始呈現(xiàn)明顯分化
目前市場主觀多頭產(chǎn)品的主要策略可以基本概括為4種，分別以信息、成長、質(zhì)量、安全邊際為定價重點(diǎn)。長期來看，我們認(rèn)為信息定價打法將逐步被量化類機(jī)構(gòu)主導(dǎo)，攤薄超額回報，主動型產(chǎn)品逐步回歸產(chǎn)業(yè)長期趨勢判斷和核心龍頭公司定價，GARP類策略的大拐點(diǎn)正在出現(xiàn)。
隨著《推動公募基金高質(zhì)量發(fā)展行動方案》的持續(xù)推進(jìn)，擅長選股和交易的公募基金經(jīng)理而言，“奔私”可能是大勢所趨。展望未來，公募基金管理人很可能會更加聚焦于核心資產(chǎn)的比較和定價，以及對于基準(zhǔn)偏離的控制；而對于私募、游資而言，其投資策略和范圍可能會更加多元化。今后中小市值公司的定價主體和核心權(quán)重股的定價主體分離會更加明顯。
本文原發(fā)于5月11日